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2024年以來，盲盒龍頭泡泡瑪特股價不斷突破新高，區間漲幅超過三倍，市值一度突破1200億港幣。其股價的飆升背後，一方面得益於2024年上半年利潤的翻倍增長，另一方面則是資本市場對「穀子經濟」概念的熱烈追捧。
恰逢其時，12月15日，拼搭玩具品牌商布魯可通過港交所聆訊，距離IPO僅一步之遙。
毫無疑問，布魯可剛好趕上了「穀子經濟」這波熱潮。根據招股說明書顯示，2021年4月布魯可完成A輪融資后，其估值就達到了72億元人民幣。而公司招股結束后，最終以60.35港元/股價格，發行2773.83萬股，最終募得資金16.74億港元，對應發行估值約150億港元，較上輪估值接近翻倍。
2025年1月10日，布魯可成功登陸港交所，截至目前漲幅超50%，市值達到220億港元，最高漲幅80%，市值超260億港元。那麼，布魯可究竟是一家怎樣的公司，上市之後其估值能否憑藉「穀子經濟」熱潮更進一步？
收入接近2020年的泡泡瑪特
根據產品線劃分，布魯可主要擁有拼搭角色玩具、積木玩具兩條產品線，二者均屬於拼搭類玩具，原材料與生產流程類似，主要的區別在於拼搭角色玩具一般有確定的形態且體積較小，拼搭難度低；而積木玩具則可以任意搭配。
2016—2021年間，布魯可的產品主要以積木玩具為主，2022年推出拼搭角色玩具，並主要以盲盒銷售，此後公司業績正式步入爆發期。
根據招股說明書顯示，2021—2023年，布魯可的收入分別為3.30、3.26、8.77億元，其中拼搭角色玩具收入佔比為0%、36%、88%。2024上半年，布魯可的收入為10.46億元，同比增長超200%，其中拼搭角色玩具同比增長更是超過3倍，收入佔比高達98%。產品形態上，2022到2024H1，布魯可盲盒銷量在總銷量佔比從73%提升至88.3%，在總收入佔比從34.8%提升至73.9%。
售價方面，布魯可2024上半年拼搭角色玩具均價為18元/件，積木為97元/件，價格構成主要為經銷商批發價。
圖：布魯可營收（按產品結構劃分） 資料來源：公司公告，36氪整理
一個很明顯的趨勢是，布魯可在2022年後將業務重心放在了增長潛力更大的拼搭角色類玩具。目前看，這是一個明智的選擇。從2022年後公司的毛利率、費用率等數據也得以佐證，拼搭角色類玩具各項財務數據的表現均遠優於積木類玩具。
從拼搭角色類玩具的構成上，布魯可以授權IP（奧特曼、變形金剛等）為主，自有IP（英雄無限）為輔，並逐步提高自有IP產品銷售比例。受眾人群上，布魯可核心授權IP對應的人群主要是青少年群體，且以男性為主。
自有IP的搭建上，布魯可近年來陸續推出百變布魯可、英雄無限等動畫片，以強化自有IP認知。2023年，布魯可拼搭角色類玩具中，授權IP玩具收入佔比92%（奧特曼IP佔比72%），自有IP玩具收入佔比僅8%。而到2024上半年，自有IP收入佔比達到17%，授權IP佔比則下降至83%。
圖：布魯可營收（按IP結構劃分） 資料來源：公司公告，36氪整理
在經營模式上，布魯可主要經歷了線上直銷向線下經銷的轉變，這與公司主營產品的變化相關。
2021到2024上半年，公司線下經銷商收入佔比從34.2%提升至90%以上，經銷商數量從225家提升至511家，約70%分佈在二線城市以上。從業績貢獻度來看，2021—2023年布魯可經銷商數量凈增84%，但公司對應營收增量為166%，因此布魯可的業績擴張不只是單純依靠經銷商數量的擴張，其向單個經銷商的平均銷售額從2021年的50.14萬上升至2023年的143.39萬元。對經銷商的管控方面，布魯可整體處於強勢地位，如對經銷商設置最低購買量、要求普通經銷商貨到前付款等。
關於布魯可為何轉變銷售渠道，原因可能有以下幾個方面：一是主推產品從積木轉向拼搭角色玩具，面向的直接付款方可能從「家長」轉向「青少年」，因此需要通過線下渠道增加曝光度，降低達成交易的難度，開拓線下渠道就相當於開拓線下市場；二是拼搭角色產品加入盲盒屬性，相較線上，消費者通過線下購買更容易獲得沉浸式體驗，如泡泡瑪特2020線下收入佔比80%+，2023年依然在60%以上。
總的來說，如果將布魯可2024上半年營收簡單乘以二，那麼其2024年的總營收大概接近於2020年的泡泡瑪特。如果以GMV為核算口徑，布魯可大概相當於2021年的泡泡瑪特。
最後，在行業地位上，根據弗若斯特沙利文數據，以2023年拼搭角色類玩具零售GMV為例，布魯可產品全球GMV為18億，全球市佔率6.3%，排名第三，第一和第二分別為萬代、樂高，二者市佔率均在30%以上。國內市場GMV17億，排名第一，市佔率30.3%，在國內超過萬代的20%、樂高的15%。
圖：布魯可營收（按銷售渠道劃分） 資料來源：公司公告，36氪整理
IPO資金如何規劃？
從布魯可的IPO資金投向，也可以看出公司未來的戰略規劃。根據招股書，布魯可預計凈募集的資金中，投向主要是五個方向：
（1）25%用於產品研發。（2）25%用於模具採購和自有產能建設。（3）20%用於自有和授權IP建設。（4）20%用於營銷。（5）10%用於日常運營。
布魯可把研發放在募集資金投向的首位，原因在於其盲盒產品要不斷推出新品，才能滿足下游市場需求。畢竟盲盒能快速擴張，關鍵在於消費者的持續復購。而且，由於布魯可的授權 IP 不是獨家擁有的，所以也需要增加 SKU 來形成產品差異。根據布魯可披露，截至2024年6月30日，布魯可共有431款在售SKU，包括主要面向6歲以下兒童的116款SKU、6至16歲人群的295款SKU，以及16歲以上人群的20款SKU。
自有產能建設和模具採購排在第二，是因為布魯可目前還沒有生產能力，其拼搭玩具產品主要依靠委外加工。隨着公司銷售規模擴大，布魯可自然不願意在生產端「受制於人」，根據布魯可披露，公司2024上半年月均銷量約為930萬件，自有工廠建成后月產能900萬件，因此自有工廠建成后產能已經可以滿足2024年需求。
排在第三位的是IP相關的支出，布魯可預計在自有IP建設上使用6500萬港幣，與三方授權IP相關的資金投入大約為1.79億港幣。可以看出，目前布魯可並未以激進的態度推動自有IP建設，其依然將授權IP放置在比較重要的位置。
這與泡泡瑪特通過直營強勢推廣自有IP的策略有所不同，直營渠道下，自有IP在店內核心位置呈列后，可以集聚消費者注意力，強化IP認知。但在經銷渠道下，自有IP產品往往與其他熱門IP產品同時呈列，進店消費者注意力會被熱門IP分散，不容易達成銷售，也會影響經銷商庫存周轉。
因此，在渠道束縛、自有IP勢能不足的背景下，我們判斷未來數年布魯可的玩具產品都會以授權IP為主，同時以漸進方式推動自有IP建設。自然，授權IP的穩定性對布魯可的經營就顯得至關重要，這也是布魯可願意在三方IP投入大量資金的主要原因，預計未來布魯可將着力於均衡各IP對公司收入的貢獻，從而分散授權IP的續約風險。
總的來說，布魯可的募集資金投向計劃還是比較清晰反映了公司未來的戰略規劃。從資產負債表數據來看，截至2024上半年，布魯可賬面現金約5.5億人民幣，其中相當部分為拉長供應商付款期限而來。因此，通過IPO資金對布魯可而言可以說是一筆「巨款」，對公司快速擴大業務規模相當重要。
賬面巨虧，實際已有造血能力
布魯可將業務重心放在拼搭角色玩具，並加大自有IP建設，一方面原因是可以盲盒形式低單價規模擴張，另一方面則是相關產品在成規模后有較高的盈利能力。
招股說明書數據顯示，2024上半年拼搭角色類玩具毛利率整體為53.3%，呈持續上升趨勢，積木類玩具則僅為38.1%。按IP分類，拼搭角色玩具中，授權IP產品毛利率為51.5%，自有IP毛利率則為61.9%，原因也很簡單，自有IP無需支付授權費用，因此成本也更低。此外，布魯可披露，其支付的IP費用計算方式為固定金額，或者按銷售比例結算二者孰高，公司相關產品銷量增加也無法攤薄IP支出費用。
關於拼搭角色類玩具毛利率為何遠高於積木類玩具，原因主要就是前述的規模效應。前文提到，布魯可當前幾乎沒有自有產能，相關產品主要委外生產，採購量增大后公司議價能力也可增強。
圖：布魯可拼搭角色玩具毛利率 資料來源：公司公告，36氪整理
圖：布魯可積木玩具毛利率 資料來源：公司公告，36氪整理
再看費用結構。2021年時，布魯可業務以積木玩具為主，其為積木玩具進行的營銷推廣費用就高達2.73億，但公司當年營收規模僅3.3億，推廣投入與收入回報不配比。當年公司銷售費用率117.9%、管理費用率17.7%、研發費用25.2%，期間費用率合計160.8%，嚴重入不敷出，這可能也是布魯可逐漸放棄積木業務的主要原因。
2022年拼搭角色業務崛起后，布魯可的營銷模式從「重資金、堆推廣」轉向「重內容、促分享」，如建立消費者交流社區布魯可積木人Club，在各大平台邀請達人進行內容營銷等，同時大幅增加經銷商數量，增加線下消費者觸達。
隨着布魯可拼搭角色銷售收入大幅提升，其銷售費用不升反降，到2023年銷售費用下降至1.89億元，對應銷售費用率21.6%，同時規模效應導致公司研發費用、管理費用率同步下滑至5.6%、10.8%。2024上半年，布魯可營收同比增長超200%，銷售費用率、研發費用率進一步下降至11.5%、7.3%，管理費用率因計提3.64億股權激勵費用上升至38.6%，但剔除股權激勵費用后僅3.8%，調整後期間費用率合計22.6%。
站在利潤角度，布魯可2021到2024上半年均處於虧損狀態，但若剔除可轉換可贖回優先股公允價值變動損失、股權激勵費用計提，公司在經營層面已經於2023年實現盈利，其2023和2024上半年的經調整利潤分別為0.73、2.92億元，且2024H1經調整利潤率達到27.92%。
圖：布魯可凈利潤、經調整凈利潤 資料來源：公司公告，36氪整理
現金流角度，布魯可也從2023年起擁有造血能力。其2022、2023、2024H1的經營活動凈現金流分別為-1.69、2.85、5.08億元，，其中2024上半年經營凈現金流激增主要系應付賬款上升所致。
圖：布魯可經營活動凈現金流 資料來源：公司公告，36氪整理
關於「可轉換可贖回優先股公允價值變動」，可作如下簡單理解：這是一筆帶有對賭協議的借款，如果布魯可成功IPO，則債權人有權選擇將借款轉為固定數量的普通股，從債權人身份轉為股東身份。若未來股價（估值）上升，那麼這部分普通股的股權價值會超過未轉換前的債權價值，對原始債權人有利，而對布魯可無益，因此布魯可會在利潤表計入公允價值變動損失。由於布魯可估值近年來處於持續上升狀態，因此其相應計提的公允價值變動損失也更多，這也是公司巨額虧損，凈資產偏低的主要原因。
估值可以對標泡泡瑪特嗎？
對於布魯可的對標企業，市場往往選擇泡泡瑪特、萬代作為比較對象。實際上，布魯可更像是萬代和泡泡瑪特的集合體，且其發展方向在向泡泡瑪特靠攏。
與萬代相比，在IP端，布魯可與萬代類似，熱銷產品主要為知名動漫IP，如奧特曼、變形金剛、火影忍者、小黃人等。但與萬代不同的是，布魯可只擁有上述動漫的授權IP，萬代則手握高達、魔神英雄傳等動漫IP自有版權。在產品形態上，與萬代的傳統手辦相比，布魯可的拼搭角色玩具產品體積更小、單價更低，方便盲盒銷售。
與泡泡瑪特相比，在IP端，泡泡瑪特的重心在自有IP，收入佔比80%左右，布魯可自有IP最新佔比約17%左右，處於持續提升狀態。在產品形態上，二者核心產品同樣擁有體積小，單價低的特點，且主要以盲盒形式銷售。但與泡泡瑪特不同的是，布魯可的產品在購回后需要手動拼搭，泡泡瑪特則是成品。
2024年以來，泡泡瑪特股價漲超300%，市值再度破千億，動態市盈率超60倍。那麼，布魯可估值可以與其對標嗎？
就稀缺性、獨特性而言，布魯可相較泡泡瑪特仍有欠缺。盲盒類產品無論是手辦還是拼搭玩具，生產難度都不高，核心的壁壘在於IP和產品豐富度。IP方面，布魯可手中的授權IP並非獨佔， 這意味着其未來會面臨比較大的同業競爭壓力，如在部分線下經銷門店中，奧特曼盲盒會同時呈列布魯可、萬代、靈動創想等多個品牌的產品，一定程度上削弱了布魯可產品的競爭力。而在自有IP方面，布魯可主要通過動漫化等形式推廣IP，而無法像泡泡瑪特通過直營店快速強化自有IP形象。
授權IP產品在營收中佔比過高，也給布魯可帶來了一定的經營風險，被市場提及最多的就是IP續約風險。目前，布魯可核心的奧特曼IP在國內的到期年份為2027年，變形金剛在2028年，火影忍者、漫威、寶可夢等IP則在2025就到期。從各方利益來看，IP授權方通常會依據布魯可的銷售情況按比例提取分成。當布魯可營收大幅增長時，授權方也能從中獲益，理論上雙方是相互依存的關係。然而，如果同一授權 IP 下的產品競爭太過激烈，而授權方又處於強勢地位，那麼在續約時就可能提高授權價格，這樣就會增加布魯可的成本壓力。儘管當前授權IP成本占布魯可營業成本比例約18.5%，占營業收入比例不到10%，處於較低水平，但不排除後續授權IP成本變高而影響毛利率。因此，授權IP風險也需要在估值中給予反應。
最後從發展階段看，二者當下分處於不同階段，難分高下。泡泡瑪特海外業務擴張迅速，目前已跨入第二增長曲線，布魯可仍以國內市場為主，尚處於初期增長階段，因此難言哪家公司業績增長更快。但從行業競爭角度來看，布魯可非獨佔授權IP產品會比泡泡瑪特自有IP面臨更高的競爭壓力。因此，反應到估值上，布魯可在稀缺性、未來經營的確定性方面，均要弱於泡泡瑪特，因此，其上市后估值上限大概率就是泡泡瑪特當前的動態市盈率水平。目前，泡泡瑪特動態市盈率約為60倍，按布魯可上半年經調整凈利潤2.92億元，全年6億元估計，60倍市盈率對應估值已經達到360億元人民幣。
從布魯可招股階段發行市盈率看，其140億港幣估值對應動態市盈率約20倍+，定價實際上相對保守，目前其公開發行股份的認購倍數已經達到6000倍，如此火熱的認購也間接證明了布魯可發行估值偏低，布魯可上市首日的大漲也證明了這一點。
但正如前文所述，偏低的稀缺性以及經營模式所引發的一系列經營風險，使得泡泡瑪特的PE成為了公司當下的估值天花板。
因此，公司上市首日大漲后的估值波動，就體現出了市場的糾結狀態，如其市值一度上漲80%突破260億港元，但目前又回落至220億附近，漲幅約50%，對應經調整凈利潤約37倍的市盈率，低於發行市盈率與泡泡瑪特市盈率的平均數。總的來說市場情緒偏冷靜，布魯可也不存在明顯的低估和高估。未來，布魯可的走勢短期內取決於穀子經濟概念熱度，長期則在於自有IP產品銷售是否火熱。
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