「200 億」成為高風險投資代名詞的直接原因，是無論美元基金（如紅杉、IDG）或人民幣基金（如啟明、君聯），其背後的 LP 主力背景里都有地方政府與國資，後者的投資喜好是風險厭惡。
「200億是不是一個坎」成為投資者與創業者都要思考的共同問題。
目前，中國只有兩家公司（智譜 AI 與月之暗面）在以估值約 30 億美元、200 億人民幣進行新一輪融資。
需要注意的是，中國大模型的梯隊力量是在 2023 年年底、2024 年年初漸次形成，形成的時間節點是月之暗面的崛起。
第四輪融資后，月之暗面的估值達到 25 億美金，與智譜 AI、MiniMax、百川智能並列第一梯隊，其餘低於 20 億美金的公司如零一萬物、面壁智能、深言科技等並列第二梯隊。
一個有趣的觀察是：事實上，當前除了發展時間較早的智譜 AI（成立於 2019 年，至今已 5 年時間），中國各家大模型創業公司的短板都十分明顯，發展基石都不牢固，但上層的資本市場與融資高度卻各不相同。
同時，也越來越多的人注意到：主打技術拿到最多融資的，並不一定是技術最強的團隊；主打應用拿到最多融資的，也並不一定是產品能力最強的團隊。在投資與增長預期之間，中國的大模型布局出現多個偏差。
但在當前美元基金逐步退出中國、多個人民幣基金都已出過至少一次手的情況下，也啟示了大模型創業公司在面臨新融資難題時的一個直接思路：
2023 年技術為王，但 2024 年後戰略更重要。
2024 年，誰還會為大模型出錢？
投資人云風認為，第一梯隊的大模型公司都面臨同樣的問題：
2024 年，國內還有哪些投資機構會出手基座大模型？
這會影響不同創業公司對融資市場的規劃，即所有人都要想清楚：從人才、技術到產品規劃等，他們可以拿誰的錢。
目前，按類型劃分，國內不同投資團隊都已經出手過至少一次：
首先，北上深人民幣基金能出資的主體都已經出手過一輪。北京人工智能產業協會幾乎投了北京所有的大模型相關公司，上海的國資投了 MiniMax、階躍星辰、自由量級等企業，深創投出手了百川智能。
知情人士向 AI 科技評論透露，今年上海國資大概率還會再出手一波，但具體的企業與目標方向暫不明晰。
接着，北上深國資以外，能托住第一梯隊估值的只剩下二三線城市的地方資本。
雲風分析，地方資本的投資往往帶有目的性，即要求產業落地當地。但目前第一梯隊的公司沒有具體的產業能夠落到地方，所以 2024 年二三線城市資本出手的概率並不高。
接下來剩下互聯網戰投。
互聯網大廠戰投是這波大模型創業潮的投資主力，騰訊、阿里、美團、小紅書等都已經投過一波；位元組雖然有錢，但位元組也研究大模型，大概率不會出手底座大模型，已知只有錦秋資本投了清華孵化的、研究多模態的生數科技。
而即使是互聯網戰投廝殺，也並不是每個大廠都能像阿里一樣果斷拿出 8 億美金進行投資。
「互聯網的邏輯是流量思維，因為互聯網產品的邊際成本可以無限降低，但截至目前為止，大模型 C 端應用的邊際成本仍是維持在一個高水平線上。」雲風分析，「所以，即使是互聯網戰投出手，也只能托住第一梯隊下一輪的融資估值。」
對於財務投資人來說，投資基座大模型的風險越來越高、紅利越來越少。投資人姚敏因此總結，「未來大家最容易拿的錢是政府基金，最想拿的錢是產業基金，最難拿的是財務投資。」
另一個客觀的事實是，人民幣基金的決策流程普遍跟不上大模型公司的估值速度。
2023 年以來，第一梯隊與第二梯隊的大模型公司估值都在瘋漲。過去一年，大模型公司的融資窗口期短至一個月就交割完，但人民幣基金投決時間長度一般是 3 到 6 個月。
一位人民幣投資人發現，大模型公司留給他們的機會並不多，而且融資輪次也不理想。造成這一結果的原因是：
許多大模型公司在創業前期是定向地尋找投資機構，首先瞄準頭部的基金，一些國資根本沒法擠到大模型公司身邊。例如，階躍星辰在今年正式露臉之前，許多人民幣基金都不知道它。
等到國資真正準備好入場時，擺在他們面前的只有一個不得不接受的現實：更貴的大模型投資，更高的風險，但似乎並沒有隨之增加的更高賠率。這在一定程度上減少了人民幣的投資概率。
資深產業投資人、也是上一代 AI 親歷者吳明非告訴 AI 科技評論，他認為，今天的中國大模型公司完全可以參考AI 四小龍的融資節奏和金額。智譜的最新一輪拿了中東的錢，而上一代 AI 公司中，以曠視和商湯為例，繼美元 VC 之後也轉向拿了國資與中東的錢。
在吳明看來，上一代 AI 跟這一代 AI 的資本市場表現變化應該不大，「甚至今天的資本市場環境更不好了，因為 AI 四小龍時代美元正熱，今天美元早已開始退潮」。
因此，參照上一代 AI 四小龍的融資規模上限，可以估算出今天大模型能從市場上拿到多少錢。
據公開數據統計，曠視、依圖、雲從三家公司的已知總融資金額分別是 12.3 億美元、5 億美元和 53 億元，商湯融的錢則在另一個量級，IPO 前共完成 12 輪融資，據招股書披露，商湯歷史總融資金額為 52 億美元。
AI 四小龍融資合計 69.3 億美元+53 億元。
而過去一年半時間裡，中國大模型第一梯隊融資金額分別為：智譜 AI，25 億人民幣+4 億美金；百川智能，超 3.5 億美金（4 月最新一輪未計算入內）；月之暗面，超 12 億美金（騰訊、高榕這一輪未計算入內）；MiniMax，超 8.5 億美金，總融金額超 28 億美元+25 億人民幣，約為 AI 四小龍時代的一半。
如果參照上一代頭部 AI 公司的資本表現，未來市場上還有至少 40 美金+25 億人民幣的錢留給中國大模型第一梯隊的公司。
有說法認為，2024 年大模型的梯隊力量或迎來反轉。但無論是誰躋身於第一梯隊，從融資的角度看，資源爭奪的目標金額與難題不會有大的區分。第一梯隊面臨的難題，也是第二梯隊要考慮的現狀。
機會只留給有準備的人
客觀來說，200 億是一道坎，但不是一個魔咒。最直觀的體現是，智譜 AI、月之暗面、階躍星辰、面壁智能等等大模型公司都仍在不斷融資，且仍不斷有機構表示出投資興趣。
「從趨勢上看，大模型已經是一門顯學，中國肯定要有人研究大模型的。」投資人孟傑向 AI 科技評論說道，只是會分為「快資本」與「慢資本」兩個角度去思考：
「快資本」是評價大模型公司的商業模式，讓大模型公司開始變現；「慢資本」是不計成本地扶持一家大模型公司，追着 OpenAI 打，做耐心資本，像 OpenAI 與微軟綁定一樣，但這個路徑目前看起來只有互聯網戰投有可能會考慮、國資的冒險機率不大。
而中國互聯網公司在「創新」這件事情的追求上，也不全然表現出與海外大公司相等匹配的投入與魄力。
在多因素約束、資源恆定的前提下，大模型公司的求生與發展，就變成一個多目標求解優化問題。融資能力也是企業競爭力的一個重要組成部分，每個人的資本機會都是平等的，關鍵只在於，機會只留給有準備的人，2024 年之後，大模型公司要想好各自的戰略。
戰略決定一個團隊在市場上的形象。
以第一梯隊的四家公司為例。
從技術上看，在 2023 年，百川智能與 MiniMax 的大模型技術優勢落後於第二梯隊的面壁智能、深言科技等，後者從 2020 年就開始研究大模型、 並參與了中國最早的大模型項目——智源「悟道」，而前者的創始人並沒有大模型積累，MiniMax 的創始人閆俊傑是計算機視覺出身、百川智能的創始人王小川是搜索，但前者的融資金額卻遠高於後者，原因就在於融資戰略意識的差異。
孟傑評論：「每家企業的外部融資目標與企業內部發展路徑應該一致。如果一致，無論是不計代價地追趕 OpenAI，還是快速商業化變現，還是對標國外某個知名的 AI 產品，都會有人買單。」
在第一梯隊中，MiniMax 與月之暗面就是典型的兩家靠戰略取勝、贏得先機的公司。
一位 VC 向 AI 科技評論透露，4 月份 MiniMax 在上海開股東年會，「中國半個 VC 圈都去了」。
月之暗面與 MiniMax 都是主打年輕人創業，吸引的也是喜歡年輕派的投資人，也是目前除智譜 AI 外融資節奏最好的團隊。智譜 AI 是高校學者創業派，且成立的時間更長，沒有可比性。而兩家年輕人的企業，又有區分，MiniMax 主打產品，月之暗面偏向互聯網。
MiniMax 有清晰的「田忌賽馬」思路，在 2023 年年初國內還沒有出色的對話產品時最早以 Glow 吸引了一批融資，且以吸引美元基金為主，講了宏大的多模態（圖像、語言與語音）技術夢想。
ChatGPT 的背後技術是大規模預訓練語言模型，而閆俊傑不是語言出身、而是視覺背景，VC 背調時也能迅速知道他在商湯負責的工作是以人臉識別與智慧城市為主。但 MiniMax 的融資有三個先見之明：
一是在各家比拼技術時最早講產品故事，Glow 是被驗證過能快速吸引用戶（上線四個月即收穫了近 500 萬用戶）、迅速賺錢的產品，還能對標 Character.ai；二是講多模態路徑，兼容了創始人的技術優勢、縮小了語言技術短板的影響；三是 C 端出海，打破 AI 公司只能 To B 的天花板，現在 MiniMax 的戰略也是主打海外，用 Talkie 追擊 Character.ai，同樣被驗證過是可商業化。
這比一開始比拼基座大模型技術、NLP 人才團隊、B 端平台，顯然更受資本市場的歡迎。有了足夠的資金基本盤后，再務實技術與人才，自然遠比先有技術基本盤、后募資更加得心應手。
而月之暗面是更典型的例子。原金沙江創投合伙人張予彤加入月之暗面后，月之暗面的融資發生了肉眼可見的變化。
有投資人回憶，2023 年月之暗面剛成立時，技術極客楊植麟給他們的印象是「對融資一竅不通」。在月之暗面估值不到 5 億美金時，投資人與楊植麟對談，「楊植麟的狀態極差，連估值都不敢報」。
張予彤加入后，對月之暗面的融資局面可謂「力挽狂瀾」。
且不說月之暗面內部的規劃，單從外部投資人的視角來看，月之暗面的每一步都打得非常有章法：
先是2023 年下半年，率先講長文本的故事，對標 Anthropic AI，開創了國內大模型追趕長文本的熱潮，在市場中打出一個標籤；接着，2023 年年底、2024 年年初，在招聘網站上招聘大量負責投放的人才，做海內外的廣告投流，為 C 端產品的用戶增長服務。
據 AI 科技評論了解，截至 6 月上旬，月之暗面內部負責廣告投流與用戶增長的團隊人數不超過 10 個人，但 Kimi 的用戶增長速度卻給外界呈現了一種投放團隊千軍萬馬的態勢。
從投資人的角度看，月之暗面的融資目標非常清晰：國內的互聯網大廠。
「傳統互聯網人希望看到產品的用戶增長與留存，不是很在乎短期收益，流量為王。現在 Kimi 也是走流量邏輯，產品免費開放給用戶使用，先將產品的用戶增長做起來，培養用戶的使用習慣。」孟傑評價。
目前月之暗面的投資方也是以互聯網為主。一個人民幣基金的 VC 告訴 AI 科技評論，阿里投資月之暗面后，他們就暫時不再考慮月之暗面。
儘管月之暗面也有短板，但作為一家在 2023 年上半年才成立的大模型公司，短短一年內能在融資與估值上與發展 5 年的智譜 AI 掰手腕，無疑是戰略的勝利。融資能力也是企業的壁壘之一。
要拿哪些機構的的錢？已經出手的投資機構，是否還會再次出手？一家機構會押注一家企業，還是多家企業？沒有出手的機構，還有哪些會出手？財務投資會在什麼情況下承擔投資的高風險？……這些都是大模型創業公司要思考的問題。
孟傑認為，大模型的競爭已經進入到下半場，「純粹的技術比拼時代已經過去，接下來是看戰略，包括技術、融資與業務。」
註：林秋實、雲風、姚敏、吳明、孟傑為化名。【雷峰網】
