編輯 | 鄭懷舟
今年以來，生豬板塊在今年再次為投資者關注的重點。
一方面是豬周期有望在今年反轉，能繁母豬存欄量似乎出現了趨勢性的去化，如果豬周期在今年結束下行，這將對豬企的業績預期構成明顯利好；另一方面，是當下的A股投資者更看重安全邊際，在經歷了22、23連續兩年的調整后，生豬板塊的估值優勢也是吸引投資者買入的重要因素。
從生豬板塊個股的長期表現來看，在牧原、溫氏等大型豬企的股價在過去幾年裡隨着豬周期下行而連續調整時，巨星農牧的股價卻逆勢而上，從21年7月末的低點位置到23年7月的歷史高點，區間最高漲幅超過了300%，表現那是相當搶眼，以至於有投資者驚呼道：這企業穿越了周期。
圖：巨星農牧近年來股價走勢；資料來源：wind，36氪
那麼，巨星農牧真的穿越豬周期了嗎？投資巨星農牧的核心看點都有哪些？
01 財務分析：生豬養殖是公司業績增長的核心動能
巨星農牧的前身是振靜股份，彼時主營皮革相關的生意。19年9月公告開始重大資產重組，到20年7月基本完成重組，生豬、商品雞、飼料等養殖相關業務隨之並表，同年8月更名目前為投資者熟知的巨星農牧。
資產重組之後，養殖成為主營業務，而原先的皮革業務則迅速被邊緣化，在養殖業務的帶動下，公司收入在近年來增長明顯。反映在財務上，20年剛完成資產重組后的收入只有14.4億元，彼時養殖業務的收入佔比已經達到了總收入的2/3；到23年當養殖業務已成為絕對支柱，公司收入也隨之暴增到了40.4億元，期間的CAGR高達29.4%。
圖：巨星農牧近年來收入與2023年業務結構；資料來源：wind，36氪
收入結構方面，生豬業務在23年實現收入34.6億元，同比增長15.81%，業務收入佔比已高達85.7%。生豬業務為公司貢獻了絕大多數的收入與利潤，是公司業績的最核心看點，公司生豬業務收入與盈利能力的邊際變化，主要是受到豬周期的影響。
同期飼料業務收入錄得4.6億元，同比減少17%；商品雞業務在23年出現了較大程度的萎縮，收入僅2605萬，同比減少77%。公司的皮革業務因市場需求持續低迷，23年的收入也出現了大幅縮水，僅有8564萬元，同比減少了72%。生豬以外的業務雖然在23年表現暗淡，但是鑒於其偏低的收入佔比，對公司業績的影響大都存在於邊際上。
費用方面，巨星農牧與牧原、溫氏等大型豬企在費用端的形態特徵基本一致，即三費合計占收入的比重不高，同時管理費用相對是大頭。體現在財務上，20~23年間，巨星農牧整體的期間費用率中位數僅為8.9%，其中管理費用率的同期中位數為5.6%。費用率的變動不大且與同行業企業相當，亦說明公司在收入增長的同時，大致匹配了行業平均的費用支出水平。
凈利潤方面，公司的凈利潤在近年來波動較大，養殖業務並表后，只有20、21兩年是正增長，22年出現負增長，23年則是虧損。從業績歸因來看，費用端對利潤的侵蝕相對較輕，豬周期下行導致的盈利能力大幅減弱是公司近年來業績波動的主要原因。
02 豬周期下行對豬企業績的影響
根據公司目前的業務結構可知，生豬業務是公司收入增長的核心動能，而豬周期下行的影響對映的是利潤端的大幅波動。在節奏上，自巨星農牧完成資產重組的2020年算起到2023年末這4年時間，正是本輪豬周期豬價從頂點到下行的階段。
簡單回顧本輪豬周期，以18~19年的非洲豬瘟疫情為標誌性事件。受非瘟影響，國內生豬供給在18~19年間出現了大幅去化，到19年8月末，我國生豬存欄量跌破2億頭，相比2017年減少超過1.5億頭；受供給持續收縮的影響，豬價在同年10月站上本輪豬周期的頂點。進入20年後，隨着非瘟的影響逐漸褪去，豬企/養殖戶快速補欄，到20年12月，差不多隻用了一年時間，生豬存欄量突破了4億頭；一直到23年末，生豬存欄量始終保持高位運行。
豬價方面，由於豬價的變化滯後於供給，在20年快速補欄的同時，豬價在同年總體保持了高位震蕩。從21年開始，供給的持續增加最終使得豬價進入了下行階段；雖然在22年也有過短期的反彈，但相比20年的歷史級高位還是低了不少。
圖：2017年以來我國生豬存欄量和豬價變化；資料來源：wind，36氪
觀其他豬企的同期業績，牧原生豬業務收入在20年同比大漲，主要得益於豬價高位+出欄量大增；到21、22年，生豬收入同比增速明顯放緩，到23年甚至出現負增長，都是主要受到了豬價走低的影響。
由於基本面的差異，溫氏生豬業務同期的收入變動趨勢與牧原有所不同，總的來看是增長動能相對偏弱。溫氏20年的生豬收入增長偏弱的主要原因，是繁育體系在非瘟中遭到破壞，導致出欄量減少，豬價高位對同年業績也只是有所支撐；之後的收入增長依舊偏弱則是主要受到了豬周期下行的影響。
所以，作為市佔率第一、第二大的豬企，它們20年後生豬業務收入增長的核心動能主要靠出欄量的增長，這一事實在財報中都有所披露。哪怕是牧原在23年、溫氏在21年生豬業務收入都出現了同比減少，兩家企業在彼時的出欄量卻還是有不同程度的正增長。
圖：牧原、溫氏、巨星農牧生豬養殖業務收入同比變化；資料來源：wind，36氪
豬周期對豬企的影響，更直接的是體現在毛利率的變化上。21年後，本輪豬周期進入下行階段，牧原生豬業務的毛利率出現驟降，哪怕牧原模式有着明顯的成本優勢，依然難以阻止周期之力對生豬業務盈利能力所施加的影響。溫氏生豬業務的毛利率也表現出隨周期下行而走低的趨勢，22年的毛利率回暖則與豬價在22年的短期反彈有關。
再看近年來巨星農牧生豬業務毛利率的變化趨勢，同樣顯著的呈現出隨着周期下行而走低的趨勢。而同期收入端的快速增長，一方面也是受益於生豬出欄量的明顯增長，另一方面則是在基數上有優勢明顯，相比牧原、溫氏這種千億或接近千億的業務規模，巨星農牧的生豬業務在23年也只有不到35億的水平。
圖：牧原、溫氏、巨星農牧生豬養殖業務毛利率變化；資料來源：wind，36氪
由此可見，在豬周期下行階段，由於豬價走低導致豬企生豬業務的盈利能力大幅下降，豬企通常都會通過加大出欄量來對沖周期下行的負面影響。對映到財務上，這一時期的豬企收入在增長、業務規模在擴大，但是生豬業務本身卻變得越來越不賺錢，甚至到了賠錢的地步，牧原、溫氏、巨星農牧等豬企無論大小都是如此。
03 自繁自養模式真的能穿越周期嗎？
從上述豬周期影響豬企業績的邏輯昭示出一個事實，即通常意義上是沒有豬企能夠做到穿越周期的，而近年來市場上總有一些觀點認為某某豬企實現了穿越周期，但實際上所謂的穿越周期則要附加一些條件。典型的案例就是牧原，憑藉著自繁自養的「牧原模式」與現代化的豬舍，讓牧原在18~19年的非洲豬瘟期間名聲大噪，業績上亦是賺的盆滿缽滿。
在過去的認知里，在遭遇非瘟這種非常嚴重的動物疫情時，自繁自養的豬企由於養殖密度相對較高，一旦有生豬感染，就容易發生大面積的生豬死亡，因此公司+農戶的模式在歷史上的動物疫情里相對自繁自養模式有一定的優勢。
然而，牧原憑藉現代化的豬舍，特別是其優秀的病疫監控與隔離控制能力，大幅減少了其在非瘟期間的損失，而且憑藉其更強的補欄能力，在豬價高位運行的20年實現了出欄量的大幅增長，量價齊升下業績在當年大漲，真正做到了一回反直覺。反觀同期的溫氏，由於非瘟導致產能受損，沒能抓住時代的紅利。
所以，當時在講牧原穿越周期時，並不能脫離非瘟的背景，在沒有非瘟影響的21~23年，儘管牧原的業績也受到了周期下行的影響，但是「牧原模式」對生豬養殖模式的思考始終是生豬行業從業人員和投資者討論的重點。
不談二元三元育種體系的利弊，「牧原模式」下的自繁自養主要有以下3大優勢：
1.有利於養殖效率的提升，由此提升了對周期的響應能力，具備強的補欄能力，典型案例就是20年的牧原；
2.業務規模擴張不受養殖戶的制約；
3.規模化養殖帶來了顯著的成本優勢，主要體現在飼料採購的議價能力和集中物流上；
儘管自繁自養不能無條件的穿越周期，但憑藉周期下行階段的養殖成本和效率等方面優勢，也讓這一模式具備了一定對沖周期下行的能力。作為新興豬企的巨星農牧，既有傳統豬企的烙印，也看到了自繁自養的優勢，所以目前所採取是自繁自養與緊密型「公司+農戶」相結合的混合模式。
所謂緊密型，是指在養殖流程上，由公司負責育種和擴繁，養殖戶負責育肥的模式。這一模式的優勢之一，是可以通過優良的種豬譜系來繁育出優良性狀的後代，發揮種豬產仔率高、仔豬存活率高等優點，並實現降本增效，根據23年財報，公司生豬養殖成本不高於行業平均水平的80%。同時，模式本身相對輕資產，在業務規模擴張的階段，資本開支也相對較低。
結構方面，自生豬業務並表后，公司一直在提升自繁自養模式的業務佔比，到2023年末自繁自養的生豬存欄量佔比已經達到了45%，已經與公司+農戶模式下的業務規模相當，對逆周期時減輕成本壓力有一定的幫助。未來，預計自繁自養模式的業務規模佔比還將繼續提升，那麼當周期反轉時，自繁自養模式對豬周期更快的響應能力是公司屆時實現業績快速增長的主要保障之一。
圖：巨星農牧不同養殖模式下的生豬存欄量及佔比；資料來源：公司債券評級報告，36氪
04 投資策略
關於巨星農牧的投資價值，最主要的是判斷豬周期的走勢，然後再結合它自身的業務特點與估值，最終給出一個綜合的判斷。
說到對豬周期走勢的判斷，過去幾年裡豬價最大的壓力在於生豬存欄量始終高於4億頭，所以市場預期都在等生豬供給何時能夠出現長期去化的趨勢，過去幾年間投資者對豬企的幾次短期博弈都是基於這個底層邏輯，可惜的是彼時的生豬、能繁母豬存欄量在出現短期下降后又很快補了回去，沒能形成長期去化的趨勢。
進入今年後，投資者對豬周期的熱情再一次被點燃，那是看到了今年3月的生豬存欄量相比22年12月的歷史高點減少了10%，生豬供給似乎有可能形成長期去化的趨勢，因此這也驅動了豬價的短期上漲。
由於目前生豬的存欄量是一季度一披露，作為月度數據的能繁母豬存欄量就不僅僅是個領先指標，它的高頻特性使其成為目前判斷豬周期走勢的主要指標。趨勢上，能繁母豬存欄量自23年9月開始一直在保持去化，4月的存欄量相比3月雖然減少了6萬頭，但是從斜率上看，4月能繁母豬存欄量的去化程度相比之前有所放緩。
雖然生豬、能繁母豬當下的存欄量都相較歷史高點已然是少了很多，但是總體上還在高位，對豬價仍舊存在明顯的壓制，所以對豬企的短期業績預期也是相對偏空。僅從4月能繁母豬存欄量的邊際變化，其實很難確定生豬供給在未來一定會一路向下。所以說，目前的行業數據多少會對投資者構成一定的困擾，後續還要繼續關注生豬、能繁母豬存欄量的邊際變化。
再來看豬企，巨星農牧的股價在本輪豬周期的下行階段上漲明顯，並沒有出現牧原、溫氏這種股價隨周期而動的現象。那麼，是巨星農牧穿越周期了嗎？其實也不是。
從基本面來看，巨星農牧在周期下行期間的收入大幅增長，主要是靠做大業務規模疊加低基數來實現的。技術面上，截至6月14日牧原和溫氏的總市值分別為2461億和1386億，而巨星農牧的總市值只有170億，小盤股拉升起來也更加容易。
圖：牧原、溫氏、巨星農牧總市值；資料來源：wind，36氪
今年以來，巨星農牧的股價總體在橫盤震蕩，區間最大回撤達到了24%，震蕩幅度可謂不小，反觀今年的牧原與溫氏，都出現過短期暴漲的情況。其背後的邏輯在於，在博弈豬周期的同時，巨星農牧股價前期的暴漲被動推高了估值，導致其安全邊際不如之前股價連續調整的牧原與溫氏，從而一定程度上影響到了短期的勝率。
未來，豬周期一旦進入上行階段，整個行業都將因此而受益，巨星農牧還要疊加一定比例的自繁自養與飼料業務一體化帶來的成本優勢，以及小盤股的特性，更有利於投資者在短期內賺取更多的超額收益。然而，在周期反轉還不確定的時候，巨星農牧目前的估值相對不佔優，這時候還是要更多的考慮下安全邊際的問題。
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