智氪|4000億的「醫藥茅台」葯明康德,憑什麼3年漲5倍?

文|黃繹達

編輯|鄭懷舟

4000億市值的葯明康德約等於4個復星醫藥?

眾所周知,新葯研發是一個非常燒錢的行當,業界很早就流傳着「雙十定律」的說法,即平均研發一款新葯要花10年的時間,同時要燒掉10億美金,而目前早已突破了10年10億的燒錢水平。

燒錢是一方面,然而當一款創新葯上市后,憑藉其專利與市場獨佔權,將會帶來非常豐厚的收益,這便是葯企不惜燒錢也要追求的終極目標。

因此,創新是葯企做大做強后的必由之路,而對創新葯研發的持續投入,是推動醫藥行業向前發展的源動力之一。

既然是新葯的研發離不開資金的支持,自然少不了資本的參與。在A股市場,復星醫藥近些年來融資、併購、拆分上市等一系列操作,再到持續的重磅藥品上市,無疑是將資本與研發二者相結合的典範,而本文的主角葯明康德似乎做的更加優秀

回溯葯明康德的歷史,亦是一部資本深度參與的企業發展史。2000年成立,2007年登陸紐交所,2015年CDMO的主體合全葯業在新三板掛牌。同年末,在紐交所私有化退市,開始回歸A股。2018年,葯明康德在上交所與香港聯價所先後掛牌上市。

圖1:資本深度參與了葯明康德的發展    資料來源:公司官網&公開資料,36kr整理

既然同為A+H的醫藥上市公司,葯明康德便可與復星醫藥可以做一番有趣的比較。以A股的總市值為觀測指標,自葯明康德2018年5月上市到同年末,這半年間二者的總市值水平相當。此後,便進入了分水嶺,葯明康德的總市值始終高於復星醫藥,而且在大趨勢上,差距逐漸拉開。

圖2:葯明康德與復星醫藥的總市值    資料來源:wind,36kr整理

2020年是醫藥板塊的大年,葯明康德的總市值從約1400億,一舉突破了4000億大關,而同年復星醫藥卻始終未能站上2000億。

再到去年8月後,醫藥板塊開始大幅調整,復星醫藥的總市值從高點跟隨回落,並在今年2月初最低縮水到不足1200億元。

反觀葯明康德,去年下半年醫藥板塊調整對其的影響卻相對不大,到今年開年後又是一路長紅,近期總市值已經接近了4500億,股價更是3年暴漲5倍。僅從市值上,葯明康德約等於4個復星醫藥。

圖3:葯明康德K線圖,截止2月22日    資料來源:wind,36kr整理

雖然兩家同處醫藥創新產業鏈,但工作內容卻不盡相同,說葯明康德頂4個復葯的結論也過於粗暴。然而,從這個側面卻也反映出了市場對葯明康德的認可,這一點從估值水平上亦可見一斑。

圖4:葯明康德與滬深300估值及溢價率    資料來源:wind,36kr整理

作為當下PE(TTM)接近180倍、對滬深300溢價率在近期甚迫近800%的公司,在如此貴的估值下,投資者還要不斷進場買買買。既然能給出如此高的溢價,那麼市場究竟看重葯明康德什麼呢?

CXO是醫藥研發分工精細化的必然結果

前文提到過葯明康德是醫藥研發/生產外包服務的龍頭企業,即所謂的CXO,其中X表示多重含義,典型如CRO就是研發外包,CMO是生產外包,CDMO則是即有研發又有生產的外包,還有CSO營銷外包,等等。

從CXO由業務內容來區分的內涵可以看出,新葯研發中幾乎每一個階段都可以外包出去,所以CXO正是醫藥研發分工精細化的結果。

而催生CXO產生的最核心原因,就是新葯研發中自始至終都伴隨着極大的風險與不確定性,源頭則來自於有效性與安全性這兩大方面,並因此帶來了極高的沉沒成本。

即燒錢風險又高,在葯企的經營策略上,分散風險就顯得尤為重要。而且,再大的葯企諸如羅氏、強生,其研發/生產資源也始終是有限的。

所以,將部分研發項目,或者項目中的某一個或幾個階段,甚至商業化階段的生產與營銷外包出去,可以起到有效節約研發、生產、渠道等資源,和分散研發風險的作用,這即是CXO存在的最大意義。

葯明康德的業務構成

經過前文的簡單科普后,讀者已深知CXO包含眾多細分。所以,作為CXO的龍頭,葯明康德目前佔比最大的兩塊業務,分別是CRO服務(包括臨床前CRO和臨床CRO)與CDMO業務。根據2020年中報數據,二者收入合計超過了公司整體收入的99%。

圖5:2020H1葯明康德業務構成佔比    資料來源:公司公告,36kr整理

3.1 CRO臨床前服務之中國實驗室

先來看公司收入佔比最高的臨床前CRO服務,根據地域不同,又可將其劃分為中國實驗室與美國實驗室,中國實驗室是公司收入的中流砥柱

2020年中報,中國實驗室的收入超過了同期公司總收入的一半,佔比約52.3%,而美國實驗室的同期收入佔比為10.8%。

需要注意的是兩個地區的實驗室,在業務內容上也存在差異化。中國實驗室主要提供小分子化葯的發現服務,和藥物分析及測試服務,與美國實驗室的業務內容區別明顯。

增長方面,2020年中報,中國實驗室的收入同比增速為26.47%,與2019年末的26.59%水平相當,並高於之前的年份。

中國實驗室業務在疫情影響下依然維持了高增長,與海內外疫情進展錯配導致的產業遷移不無關係。

除此以外,新葯研發行業維持高景氣,公司本身良好的聲譽,在留住老客戶的同時,也在繼續穩健的開發新客戶。往後看,這些因素將繼續驅動中國實驗室業務維持景氣。

再從新葯研發全行業的角度來看,我國在前期已經積累了豐富的項目,目前正處於靜待大量重磅藥品獲批上市的歷史階段。

在這個大時代背景下,葯明康德憑藉其完善的技術平台,積累了大量的項目。其中,DDSU業務也有望為公司貢獻更多的增量業績。

所謂DDSU,Domestic Discovery Service Unit,即公司提供的新葯研發&申報一體化服務業務。客戶主要是國內的大小葯企,知名客戶有正大天晴、石葯集團、齊魯製藥、綠葉、人福、哈葯集團、華北製藥等等。

根據2020中報數據,DDSU業務已經累計完成了98個項目的IND申請工作,66個項目獲得了臨床試驗批件(CTA),54個項目處於臨床1期,8個項目推進到了臨床2期,1項目正處於臨床3期。

圖6:葯明康德中國實驗室DDSU業務進展,2020H1    資料來源:公司公告,36kr整理

雖然,DDSU業務目前暫無商業化的項目,但是從項目的推進情況來看,2022年後或將進入商業化的兌現期,未來的增量業績十分可期。

3.2 CRO臨床前服務之美國實驗室

葯明康德的美國實驗室,主要提供兩大類業務,其一是細胞與基因療法服務,其二是醫療器械的檢測服務。

與中國實驗室專註於小分子化葯所不同,美國實驗室主要提供的細胞、基因療法都是非常前沿的生物科技,同時開展器械檢測等新項目,均體現出了一定的前瞻性。

截止2020中報,美國實驗室為31個臨床階段的細胞與基因治療項目提供CDMO服務,22個項目在臨床1期,9個項目推進至臨床2/3期,其中一個項目進入了FDA優先評審階段。距離商業化階段越來越近,美國實驗室的後續業務亦值得期待。

2020年的疫情對美國實驗室影響頗大,收入同比增速從2019年末的29.8%,到2020年中報時已降至10.1%。

同時,工作效率也有所降低,美國實驗室整體的毛利率由2019年末的30.4%,到2020年中報時下降到了23.97%,反觀中國實驗室同期依舊維持了40%以上的毛利率水平。

受疫情影響,美國實驗室的業務出現了向國內遷徙的現象。目前,中國實驗室也開始提供細胞、基因治療等前沿科技產品的CDMO服務,多個項目已經啟動,相關技術平台也在搭建。

目前,正處在產能轉移的初期。除了產能轉移之外,國內對細胞、基因療法的相關項目研發,也催生了這一外包本地化的訴求。

3.3 臨床CRO業務

接下來看葯明康德的短板之一臨床CRO服務。目前業務規模相對較小,2019年臨床CRO業務收入約10.6億元,僅占公司收入的8.26%。

其實,臨床CRO是整個CRO市場中規模最大的一個子領域。根據Frost & Sullivan數據,2019年全球CRO市場626億美元,臨床CRO服務就超過了400億美元,約佔全行業的65%。

圖7:全球各階段CRO市場規模與預測,單位:10億美元    資料來源:Frost&Sullivan / 泰格醫藥港股招股書,36kr整理

國內的CRO市場格局與全球的格局相仿,規模上也是以臨床階段的CRO為主。2019年,國內臨床CRO規模約37億美元,約佔國內整個CRO市場的54%。

臨床CRO的產業邏輯,是在滿負前提荷下,決定業務上限的核心因素是臨床協調員的數量臨床管理能力,是典型的人力密集型行業。

2020年受疫情影響,對葯明康德的臨床CRO業務影響頗深。2020年中報,公司臨床CRO業務同比增長降至5.92%,與2019年末82%的增速不可同日而語。

表徵工作效率的毛利率較2019年末也出現了爆降,僅有11.31%;而同期泰格醫藥的毛利率則高達48.46%,較之前不降反升。

展望葯明康德的臨床CRO業務,短期來看,隨着疫情后全社會的生產生活回歸如常,2020下半年,公司臨床CRO的修復狀況預計良好。

長期來看,這塊業務的開展壯大,一看對合作醫院、客戶渠道的拓展,二看內生增長,即員工數量的擴張和臨床管理能力的優化。

而這些幾乎都是慢邏輯,由於業務規模無法在短期內實現快速增長,因此亦不能指望臨床CRO業務來支撐公司的即期業績。

3.4 CDMO業務

CDMOContract Development and Manufacturing Organization,從字面來看,這塊業務包含了研發與生產兩個部分。

而傳統的CMO業務,僅僅是利用已有工藝,通過外包生產來放大產能。CDMO的進化之處就在於多了一個D,不僅包含了傳統的生產業務,更關鍵的還在於研發創新。

CDMO的研發內容,主要以客戶提供的下游化合物分子結構為基礎,定製化的研發上游中間體/原料葯、開發新配方、優化工藝等等。

所以,CDMO不在只是放大產能,更包含了濃濃的創新元素,故而鑄就了極高的行業壁壘,同時由於與下游化合物之間存在一一對應的關係,也使得客戶黏性極強。

CDMO的盈利能力則與研發進度直接掛鈎。以中間體為例,商業化之前,定製化中間體的採購量較低,主要用於臨床前或臨床階段的各類試驗,需求僅有克或者千克的量級。

而當下游項目獲批上市后,進入了商業化生產階段的CDMO,對定製化中間體的採購量,將實現由克到噸的跨量級增長,此時的盈利能力亦會出現大幅提高。

葯明康德的CDMO業務主要由子公司合全葯業運行,也是國內CDMO的龍頭之一。2019年的收入37.6億元,大幅高於專註CDMO業務的凱萊英(收入為24.6億元),龍頭地位穩固。

而且,公司CDMO業務增長強勁,2019年收入同比增長39.3%,高於公司整體水平。2020年受疫情影響,收入增速有所下滑(25.8%,2020年中報),但是依然高於公司整體水平(22.3%)。

業務開展方面,截止2020年中報,CDMO項目積累超過了1100個,其中晚期項目里推進到臨床3期的有42個,獲批上市的有26個,獲批項目相比2019年末增加了5個。

圖8:葯明康德的CDMO項目數量呈現典型的倒金字塔形    資料來源:葯明康德2020中報,36kr整理

總的來看,公司CDMO業務結構布局完善,業已積累的大量早中期項目,更有利於長期發展。而當晚期項目逐步推向上市后,帶來的明顯業績增長會直接兌現在即期業績上。

除此以外,CDMO技術導向、生產為核的業務形態,在需求旺盛的情況下,產能的擴張是內生增長的另一關鍵。

截止2020年中報,公司進一步擴大了CDMO的產能,包括在常州新建、擴建了部分生產車間,在無錫開工建設了新的生產基地。

一些外部因素也對公司CDMO業務亦構成利好,其中,一看疫情后的業務恢復,二看產業遷移帶來的新訂單。

葯明康德的優勢所在與核心看點

4.1 世界級新葯研發巨頭是葯明康德的江湖地位

在了解了葯明康德的業務結構后,自然會發現,葯明康德實現了新葯研發的全產業鏈覆蓋,即從臨床前CRO服務到臨床CRO服務,再到商業階段的CDMO/CMO業務。

表1:知名CXO企業的業務覆蓋範圍    資料來源:36kr根據公開資料整理

目前國內僅此一家,全球範圍內亦是屈指可數。在技術上,葯明康德可以對標Quintiles、Covance等世界級CXO巨頭。

盈利方面2019年實現收入18億美元,排名全球第九,在國內大幅領先排名第二的康龍化成(37.57億人民幣,2019)。

表2:2019年全球CXO收入Top10,單位:億美元    資料來源:wind,36kr整理

客觀上講,我國的新葯研發水平與國際巨頭之間還有着不小的差距,而葯明康德現已位列世界新葯研發巨頭之林,這即是他的江湖地位。

4.2 新葯研發維持高景氣,黃金賽道中龍頭受益是必然

從賽道的角度來看,新葯研發作為一個燒錢的行當,投融資一定是行業景氣的風向標。投資方面,EvaluatePharma數據顯示,近10年來,全球藥物研發費用呈持續增長的趨勢。

2017年,全球藥物研發費用支出為1651億美元,到2024年,這個數據預計會增長到2039億美元,約合1.3萬億人民幣。

圖9:全球生物醫藥公司研發費用支出    資料來源:EvaluatePharma&美迪西招股書,36kr整理

融資方面,根據VBDATA數據,全球的醫藥生物融資總額,在2016年出現短暫的回落後,於2017-2018年間又持續快速增長,並在2018年達到歷史峰值,總數超過了6000億人民幣。

2019年雖然再次出現回落,但是全年的融資金額依舊處於歷史高位,約4200億人民幣。2020年前3個季度,與醫藥生物有關的融資額,高達3647億人民幣,這一數字超過了2017年全年。

圖10:2011-2020年3季度全球醫藥生物領域融資情況,單位:億人民幣    資料來源:VBDATA,36kr整理

從上述數據可以看出,新葯研發領域,研發投入持續穩健增長,融資亦在歷史高位。由此,新葯研發呈現出一番欣欣向榮的景氣之像。

由於新葯研發領域的全球化水平頗高,國內的投資亦同處高位,由此也驅動了國內新葯研發產業鏈走向景氣,是當下的黃金賽道之一,而作為研發外包龍頭的葯明康德亦因此受益。

從業務角度來看,根據Pharmaprojects數據庫,近20年來全球在研藥物數量呈明顯增長的趨勢,2019年的在研藥物數量是2001年的2.7倍。

圖11:2001-2019年全球在研新葯數量及增速    資料來源:Pharmaprojects,36kr整理

在研藥物數量本身不斷刷新歷史峰值,再疊加投融資水平的維持高位,再次說明行業本身保持了相當高的景氣度。

但是,近兩年來在研藥物數量的增速有所降低,則說明當下新葯研發的難度進一步提高。因此,當葯企分散研發風險的需求水漲船高,對CXO行業卻構成明顯利好。

4.3 穩定的現金流打底,兼具業績彈性

由於葯明康德實現了新葯研發的全產業鏈覆蓋,而產業鏈上不同的階段階段掛鈎不同的收費模式,這對公司業績有着至關重要的影響。

表3:CXO企業的四種主流收費模式    資料來源:36kr根據公開資料整理

表3中的FFS和FTE模式,是CXO企業最傳統的收費模式,這兩個模式最鮮明的特點是不承擔研發風險,僅賺取固定的外包服務費,可以說是旱澇保收。

所以,CXO企業的一大特點就是收入平穩、現金流穩定,固定服務費收入的業績彈性雖然不高,但確定性極高,這可以說是所有CXO企業的底色,葯明康德亦是如此。

分研發階段來看,臨床前研發的不確定性極高,所以這個階段的CRO服務收費,大多以傳統的FFS和FTE為主,葯明康德強項之一也是在一塊。

而DDSU部門裡推進至中後期的項目,會有里程碑分成的加入,再疊加CDMO商業化項目帶來的不菲收入,不僅使公司具備了較高的業績彈性,同時在展業上向海外CXO龍頭看齊。

由此可見,在葯明康德實現全產業鏈覆蓋后,早期項目上有傳統的服務費打底,保證了業績的高確定性,中後期項目的里程碑分成、商業化收入,則讓業績兼具彈性。

從另一個角度來看,技術導向鮮明的CXO行業里,敢簽里程碑、甚至風險共擔合同的,一方面是基於對自身研發能力的信心,另一方面是基於對公司平台建設相對完善的信心。

葯明康德的隱憂

從業務發展來看,葯明康德是CXO這個黃金賽道中龍頭,尤其是實現全產業鏈覆蓋后,有着傳統CXO高確定性的特點,同時還兼備業績彈性,業務發展邏輯上似乎並無大的問題。

而從公司過往業績來看,葯明康德卻並非白玉無瑕。2019年,公司實現收入128.7億元,同比增長33.9%;同期歸母凈利潤18.6億元,同比減少17.96%。

2019年歸母凈利潤的同比負增長,關鍵在於投資標的公允值變動損失2.6億元,18年的基數是6.1億元,在剔除了不可比因素后,經調整Non-IFRS歸母凈利潤同比增長38%,增長反而提速。

2020年受疫情影響,整體的收入增速有所下降,但是從2020年報業績預增的數據來看,歸母凈利潤的增長在50-60%區間,業績增長超預期。

圖12:葯明康德近3年1期業績與增長情況    資料來源:wind,36kr整理

業績增長雖然連續2年超預期,但是如果不剔除不可比因素,業績的波動卻也不小。除了去年疫情對業績帶來的負面衝擊,經常性損益項帶來的影響非常直接。

在對2020年非經常性損益項的歸因來看,一方面是風投部門在當期盈利約17.9億元,另一方面是H股可轉債的公允值損失13.5億元,還可能由於人民幣升值導致了的上億元的匯兌損失。

關於公司的風投部門,運作模式上即有對上市/非上市公司的戰略性持股,同時也是風險共擔、利益共享的合作研發主體。

因此,當技術與平台建設都上來后,追求高業績彈性的同時,高波動亦無法避免。就如同Quintiles當年創設風險共擔模式之初,由於該模式打破了傳統CXO企業現金流穩定的特點,在彼時飽受市場非議,甚至不得不在2003年被其創始人私有化而退市。

葯明康德發展到現在,已經走向了大而全的巨頭之路,必然與小型CXO企業之間會出現分化,業績上做不到絕對的穩定,業績的彈性其實是它最大的看點。

再看當下的A股市場,炒業績非常普遍,投資者的策略如斯,這對於業績相對不那麼穩定的葯明康德構成利空,從近2年股價的波動亦能看出這之間的聯繫。

除此以外,商譽似乎是另一個隱憂。作為新葯研發的服務商,通過併購來擴大業務覆蓋範圍是常規動作,因此也積累了一定的商譽,導致存在商譽減值的風險。

然而從量級上看,葯明康德的商譽是在談不上多大風險,2020Q3公司商譽14.56億人民幣,同期輝瑞、默克和IQVIA的商譽分別是599億美元、202億美元、124億美元。

如今,似乎高商譽是大葯企的標配,葯明康德的商譽明顯還「理性」了很多。所以,與其擔心商譽減值,倒不如關注一下目前的安全邊際。

2020年下半年,醫藥板塊大幅調整,葯明康德以其硬核的價值與CXO的高確定性,估值被大幅的推高,這對投資的安全邊際構成了實際的威脅。

而且,在目前確定性溢價的影響下,葯明康德乃至整個CXO的估值水平,在短期內很難降到去年大漲之前的位置,高估值也將成為新常態。

圖13:典型CXO企業自2020年8月中旬至今漲跌幅    資料來源:wind,36kr整理

在經濟結構調整的大背景下,新動能尚未明確顯現,偏重基本面的A股市場,會給確定性更高的溢價,考慮到CXO賽道本身的高確定性,從而會吸引資金湧向這個高確定性的黃金賽道。葯明康德受益於龍頭溢價,亦是投資者關注的重點。

最後只能說,貴有貴的道理,論市場地位,說它醫藥中的茅台還有過之而無及,但高估值也的確考驗心態。


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